南京证券：给予海亮股份增持评级

(资料图)

南京证券股份有限公司姚成章近期对海亮股份进行研究并发布了研究报告《海亮股份：传统业务稳中有进，铜箔业务进入放量期》，本报告对海亮股份给出增持评级，当前股价为11.97元。

海亮股份(002203)
目录
一、公司基本情况：
1.1公司简介
1.2股权&融资情况
1.3主营业务情况
二、所处行业分析：
2.1铜管行业：加工费有望受益地产竣工数据回暖，公司铜管业务成本和规模优势较大
2.2铜箔行业：下游新能源产业增速较快，公司率先发力海外产能
三、盈利预测&投资建议
四、风险提示
1.1、公司简介
公司主要从事铜管、铜棒、铜管接件、铜铝复合导体、电解铜箔、铝型材等产品的研发、生产制造和销售。公司产品广泛应用于空调和冰箱制冷、传统及新能源汽车、建筑水管、海水淡化、舰船制造、核电设施、装备制造、电子通讯、交通运输、五金机械、电力等行业领域。
公司在全球设有21个生产基地（国内基地主要位于浙江、上海、安徽、广东、四川、重庆、甘肃等省市，海外基地主要分布于美国、德国、法国、意大利、西班牙、越南、泰国等国），是全球最大、国际最具竞争力的铜加工企业之一，也是中国最大的铜管、铜管接件出口企业。1.2、股权&融资情况
主要股东冯海良持股共计29.12%
上市以来两次员工持股计划：第一期2018年开始，于2022年2月全部售完。第二期解禁期为2022年11月16日，共3666万股，成本均价约8.02元/股。
定增：2018年11月，价格8.09元/股，2021年11月解禁。
可转债：2019年12月，发行31.5亿元，期限6年，目前剩余28.36亿，转股价格9.62元。1.3、主营业务情况
通过自身内生增长和外延并购，公司主营铜产品2021年销量91.37万吨，近5年复合增速约15%。公司铜产品中主要以铜管为主，销量占比超过65%，营收占比超过60%。
公司整体收入模式“铜价+加工费”，成本端通过套期保值等
手段降低铜价波动影响，主要受加工费和自身生产成本影响较大，2019年行业价格战产能出清过程中毛利率下降明显，2021年随着海外先复苏加工费有一定回暖，目前2022年空调铜管平均加工费5700元/吨。
1.3、主营业务情况
公司铜管市占率稳步提升，目前已成为较为稳定的龙头企业。截至2021年，公司销量占全国需求接近40%，占全球需求超过20%。
IWCC数据统计，全球铜管需求从2015年247万提升至2021年300万吨，CAGR为3.3%，仅有2020年因疫情出现过下滑。
和可比公司相比，海亮毛利率水平并不突出，博威合金主要生产高端特殊铜合金毛利率较高，鑫科、楚江主要是高精铜带产品，公司主要和金田股份业务更为接近，相对金田毛利优势明显，除2020年疫情特殊影响，其余年份均高于金田。
公司2018-2021年营收持续保持正增长，CAGR为16%，归母净利润端复合增速6.8%，中游加工行业特征明显。
2022Q1-Q3公司实现营收574.5亿元，同比+16%，归母净利润9.33亿元，同比+1.17%，单三季度同比-6%，环比-17%，受到铜价三季度快速下滑影响库存跌价，整体单三季度营收也因此有小幅下滑，公司通过对铜、汇率开展套期保值工具、外汇远期与即期等金融工具，有效应对风险。
2022年单三季度扣非环比二季度下滑56%：主要原因人民币兑美元贬值，如同期同口径调整外汇保值损益，公司2022年第三季度经常性收益为2.61亿元，较上年同期的2.73亿元下降4.40%。
成本端：原材料占比（铜价占主导）较大，铜价上升周期中，原料占比不断提升（2017-2018）和（2020-2021），公司主要通过对铜的套期保值平滑铜价波动带来的风险，随着第五代连铸连轧工艺分批对旧生产线进行淘汰、改造和升级预计于2024年底完成，人工和制造成本有望进一步下降。
单吨期间费用：近5年下降趋势明显，尤其销售费用在不断下降，作为加工企业成本控制能力良好，精细化管理水平较高。2.1、铜管行业情况：需求相对较平稳，地产竣工端影响较大
2015-2021年，铜材产量CAGR为1.7%，总量整体较为平稳在2000万吨左右，在2017-2018年铜材产量有所下滑。2022年1-11月铜材产量2081.9万吨，同比+8.7%。分品种来看，铜材主要产品为线材、带材、管材、棒材等，其中占比最高的为线材50%左右。
表观需求来看，铜材需求保持个位数稳定增长，2017-2020年CAGR2.3%。2021年铜材表观需求1895.7万吨，同比+4.5%。
根据SMM数据，以1.5匹空调为例，其内部连接管耗铜2.5kg、冷凝器耗铜2kg、蒸发器耗铜1kg；冰箱铜管主要用于压缩机排气管、回气管、毛细管、蒸发器用铝管、冷凝器用钢管，耗铜量约0.2kg；冰柜耗铜量约0.4kg。
国内空调产量于19年达到2.2亿台后见顶，后因疫情冲击、地产政策缩紧、需求下滑等原因，增速明显放缓，2022年前11个月空调累计产量2亿台，同比+3.6%，预计2022年产量2.2亿台，同比+2.8%。
空调作为地产后周期家装环节和竣工端数据正相关性高。
2.1、铜管行业情况：铜管受到政策标准支持2020年7月，新版国家标准《房间空气调节器能效限定值及能效等级》开始实施，新标准每一等级规定能效等比都在旧标准基础上有所上调，同时新标准适用范围从房间空调器扩大至热风机。“——适用于空气冷却冷凝器、全封闭电动压缩机，额定制冷量不大于14000W，气候类型为T1的房间空气调节器和名义制热量不大于14000W的低环境温度空气源热泵热风机。”
目前产业数据中一台分体式空调平均用铜约5.5kg，主要使用的是紫铜管产品，“铝代铜”实际性价比并不高，铜导热系数为铝的1.8倍。
《建筑与小区管道直饮水系统技术规范CJJ/T110-2017》规定：管材应选用铜管等符合食品级要求的管材。
中国建研院领头修订的国家标准《绿色建筑评价标准》（GB/T50378-2019）自2019年8月1日起正式实施，其中4.2.7-1条规定：使用耐腐蚀、抗老化、耐久性能好的管材、管线、管件。此标准的发布实施标志着紫铜水管正式成为室内给水系统的主要选择，预计将能够有效促进建筑领域铜水管的渗透率提升。
铜管产量和需求在2019年达峰后，2020、2021年连续下降，2021年铜管国内产量214万吨，同比+4.4%，表观需求193.29万吨，同比+1.9%，整体产销处于回暖趋势中。
据安泰科统计数据，截至2021年底，国内样本企业产能及产量所占比重分别较去年同期提升4.3和5.2个百分点；国内大型企业产能利用率为82.3%（同比提升3.0个百分点），中型企业为65.0%（同比下降0.8个百分点）、小型企业为50.0%（同比下降4.3个百分点），龙头企业优势不断扩大。2022年，受地产数据下滑，下游家电需求较弱，铜管企业整体开工率较2021年有所下滑，其中大型铜管企业开工率下滑相对较小（目前开工率>60%)。
2019年的家电行业中空调行业需求下滑叠加龙头扩产，国家能效新标准出台后库存出清加速，相关加工费连续下滑，再叠加2020年的疫情，整体需求下滑明显，尤其是海外市场的进一步下滑，国内铜加工的企业间价格战明显。从公司公开信息来看，7mm主流紫铜管加工费在2021年基本见底，2022年加工费回暖趋势明显，目前预计2022全年加工费5700元/吨，较2021年4545元/吨同比+25.4%。
家用空调目前的销量平均每年1.5亿台左右，较为稳定，除2020年低于1.5亿台，参考往年12月销量约1000万台的水平，我们预计2022年家用空调全年销量在1.48亿台，较2021年略有下降，随着2023年国家重点放在经济恢复，对于家电行业的消费刺激有望带动销量的回暖。
截至22年3月公司铜加工产能合计为119.70万吨/年，其中国内产能76.90万吨，占比64%，生产基地主要分布于浙江、上海、安徽和广东等地；海外产能42.80万吨，占比为36%，生产基地主要分布在越南、泰国以及欧洲等地。铜加工产能中77.30万吨为铜管产能，占国内铜管企业总产能的22%，产能规模位居第一。
公司在海外布局优势产能，目前基地主要在东南亚和欧洲等地，美国基地预计于2022年底投产增加3万吨精密铜管产能，海外的加工费目前明显高于国内的加工费,2021年报中公司实现境外销量39.38万吨，同比增长5.72%；境外单吨销量毛利3371元/吨，同比增加39.30%，量价齐升带动了境外业务的业绩增长与盈利能力的提升。
公司计划到2025年实现铜加工材年销量228万吨，其中123万吨铜管、67万吨精密铜棒、35万吨电工铜排及3万吨管接件，成为全球最大的铜管、铜棒、铜排加工企业。2021-2025复合增速预计在25%以上。通过全面应用第五代连铸连轧精密铜管低碳智能高效制造技术，在2024年底前分批对铜管生产线进行淘汰、改造和升级（下表），预计2024年底铜管产能能达到131万吨。
公司与中色奥博特合资成立山东海亮，其原有产能为8万吨，在收购前奥博特关停了3条线，合资后公司将全部淘汰其原有9条生产线，同时新建3条年产能4.8万吨第五代连铸连轧精密铜管低碳智能高效生产线，共计在该基地形成14.4万吨生产能力。
公司计划到2025年实现铜加工材年销量228万吨，其中123万吨铜管、67万吨精密铜棒、35万吨电工铜排及3万吨管接件，成为全球最大的铜管、铜棒、铜排加工企业。2021-2025复合增速预计在25%以上。通过全面应用第五代连铸连轧精密铜管低碳智能高效制造技术，在2024年底前分批对铜管生产线进行淘汰、改造和升级（下表），预计2024年底铜管产能能达到131万吨。
公司与中色奥博特合资成立山东海亮，其原有产能为8万吨，在收购前奥博特关停了3条线，合资后公司将全部淘汰其原有9条生产线，同时新建3条年产能4.8万吨第五代连铸连轧精密铜管低碳智能高效生产线，共计在该基地形成14.4万吨生产能力。2.2、铜箔行业情况：公司新战略布局，重点布局锂电铜箔
2021年11月公司公告将在甘肃兰州新区投资89亿元（其中流动资金20亿元）建设15万吨高性能铜箔材料，其中锂电铜箔12万吨，标准铜箔3万吨。项目分三期建设，主要产品为6μm、4.5μm锂电铜箔，每期5万吨产能，资金来源为自有资金或其他自筹资金。
目前一期产能2022年底投入3.75万吨，预计2023年一季度末，项目一期5万吨高性能铜箔材料生产线将全部达产，二期5万吨产能将在2023年4月份完成土建，5月份开始设备入场，计划2023年年底投产，完成前两期规划，第三期视市场情况在做规划，项目整体投产速度较快。
2022年已产4000吨+锂电铜箔，产值2.8亿元。
生产核心壁垒阴极辊：海亮集团已分别与西安航天源动力工程有限公司、西安航天动力机械有限公司铜箔装备厂、西安泰金工业电化学技术有限公司、洪田科技有限公司（核心技术来自日本爱机）、上海昭晟机电设备有限公司等签订了《设备采购合同》。第一期5万吨锂电铜箔的阴极辊、生箔一体机等核心关键生产设备全国产化。
锂电铜箔主要作为电池的负极集流体，在整体的锂电池中成本占比约7-8%左右，自2020年来锂电铜箔对厚薄度要求越来越高，目前主流产品是4.5微米、6微米和8微米厚度，其中6微米及以下占比不断提高。
2017-2021年锂电铜箔出货量从7万吨上升至28.05万吨，其中2021年出货量同比+128%。
国内动力电池厂商宁德时代已规模化使用6微米锂电铜箔，比亚迪、国轩高科、天津力神等主流厂商在6微米锂电铜箔的应用上正全面提速。同时，头部铜箔厂商4.5微米铜箔产能扩张和规模化生产的进程加快。
目前4.5微米以基本是铜箔厚度下限，在安全性和成本考虑下，主流工厂转向使用复合集流体铜箔（PET铜箔）
优势：1、安全性（穿刺断路）2、能量密度高（主因是PRT密度小）3、减少铜使用量（2021铜价高点推出）
劣势：1、阻值高、产热明显（根据电阻和焦耳定律，产热是普通铜箔4.5-6倍（正比关系）、导致充放电效率下降、导致电池内部的导热受阻(PET为热的不良导体）。想提升只能增加水镀铜层厚度（失去优势）2、技术难题：铜箔表面缺陷控制难、主流磁控建设工艺生产效率低（真空、高压电、变形）、PET本身和铜接触面脱落风险（热胀冷缩、无化学键合力），PET铜箔目前仍在推进中。
铜箔需求端在目前新能源车和储能高景气下将继续保持相对快速的增长，虽然单车用铜箔量将有所下降，但量增逻辑不改。
我们预计2022-2025铜箔需求从48.5万吨提升至102.5万吨，复合增速28%。
产能投放难点：除去阴极辊核心设备问题，其余难点：1、1万吨投资5-6亿元2、技术仍在迭代期3、下游客户认证需要时间
目前国内锂电铜箔龙头：龙电华鑫、诺德股份、嘉元科技
主流企业：PCB铜箔转电池箔（龙电华鑫、超华科技）、背后铜资源丰富（江铜铜箔、铜冠铜箔）、背靠动力电池/锂资源（德福科技）
预计2023年全球实际产能将达到90万吨左右，按照2022年国内开工率85%，实际产量将达到76.5万吨，超过需求预期。
2021-2022产能释放较慢外部原因：疫情影响海外生产运输（进口阴极辊设备产能和海运严重受阻）、疫情同步影响国内厂商生产进程、国内新进入者仍在选址建厂期。2023年以上外部原因有所改善，同时公司率先卡位海外市场，布局印尼生产基地优先供应海外优质客户。
锂电铜箔：
2020-2021：因疫情供给端释放不足叠加新能车快速上量，锂电铜箔加工费有所上行
2022：全年加工费下调以保证在手订单充足，6微米主流产品从4.8万元/吨下降至3.7万元/吨，降价频率基本是每个季度下调电子电路铜箔（PCB）：
加工费在2022年先下降至成本线后在四季度回暖，但消费电子等下游需求并未实际回暖，部分PCB铜箔产能跟风转为锂电铜箔产能可能性较高*公司作为国内首批出海印尼建厂的企业，将充分享受海外优质客户的订单需求增加，加工费有一定保障。
3、盈利预测&估值分析
2023-2025量价预测：
铜材：公司未来三年积极扩产铜材基本业务，我们预计铜管销量71/88/108万吨，铜棒25/32/42万吨，铜排4/5/10万吨。
铜箔：随着国内基地和海外基地的逐步放量，我们预计铜箔总销量2023-2025年为3/8/15万吨。
加工费：受地产竣工数据好转，我们预计铜材2023-2025年单吨平均加工费将回暖至5700/5900/6000元，锂电铜箔2023-2025年平均加工费预计在10/9.2/8.8万元每吨。
我们预计公司2023-2025年实现营业收入851.5/1027.5/1254亿元，归母净利润17.3/23.4/32亿元，PE估值为13.7/10.1/7.4倍，选取金田股份、博威合金、诺德股份、嘉元科技作为可比公司，海亮股份PE估值低于可比公司估值，给与“增持”评级。
风险提示
1、铜价大幅波动影响：铜价波动将影响公司营收
2、行业竞争加剧导致加工费加速下调：行业内其它公司的超预期扩产可能会导致加工费价格战的情况出现，不利于公司利润水平
3、公司扩产不及预期：公司多项目技改、投产进行中，如果进度不及预期则将对公司经营表现有较大影响
4、新业务技术升级：铜管、铜箔等行业目前均有新技术迭代升级中，若公司没有积极跟进相关技术则将导致营收和利润水平受到影响。
5、下游需求不及预期：铜管受地产竣工端需求影响，铜箔受新能源车销量影响，若上述两个需求不及预期，出现增速下滑等情况，则公司业绩将受到拖累。·6、人民币汇率波动风险：公司海外收入占比超过40%，若汇率出现大幅波动，公司业绩将受影响。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国盛证券王琪研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为75.08%，其预测2023年度归属净利润为盈利17.58亿，根据现价换算的预测PE为13.41。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有6家机构给出评级，买入评级3家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为14.91。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，海亮股份（002203）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力一般，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：有息资产负债率、应收账款/利润率。该股好公司指标2.5星，好价格指标3.5星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）